鋼鐵的利潤拐點(diǎn)是否到來(lái)
一、唐山地區調研情況
1、需求端目前階段性走弱，下半年有望迎來(lái)回升
隨著(zhù)年初到5月份地產(chǎn)需求的同比大幅增強，鋼價(jià)和鋼材利潤都有一波明顯的擴張，但5月份以來(lái)，鋼價(jià)和鋼材利潤又受到了明顯的壓縮，可以看到這是由于需求的階段性下滑導致的累庫。從這兩周的密集調研來(lái)看，不管是終端還是鋼廠(chǎng)產(chǎn)業(yè)端的反饋，都表明核心矛盾出在終端需求上。這一矛盾的主要原因是5月以來(lái)逐漸出現資金偏緊的局面。從鋼廠(chǎng)貿易商的反饋來(lái)看，不管是地產(chǎn)項目還是大型基建項目，5月以來(lái)都出現了終端回款轉差的情況，其中大型基建項目尤為突出，而貿易商因此也出現了供貨節奏變緩的動(dòng)作，下游也對應出現了施工節奏變緩的情況。
從數據來(lái)看，基建的投資也是一直沒(méi)有達到預期的，全年目前累積增速還不到3%，5月以來(lái)還出現了小幅的回落，說(shuō)明5月以來(lái)下游確實(shí)出現了資金困難的問(wèn)題。以上也就是5、6月份以來(lái)鋼材價(jià)格和利潤下跌的核心原因。
我們認為目前的需求走弱是階段性的，下半年需求有很大可能會(huì )回升。從大方向來(lái)看，地產(chǎn)和基建還是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中表現比較強的環(huán)節，基建項目和地產(chǎn)存量、施工面積的基數非常大。階段性的問(wèn)題確實(shí)會(huì )影響到螺紋鋼的需求，而近期專(zhuān)項債的政策也印證了下游資金偏緊的問(wèn)題，國家政策的態(tài)度很明確，下半年基建仍然是重點(diǎn)方向。從我們在華東地區的調研來(lái)看，外貿今年表現比較差，結合宏觀(guān)數據，我們認為今年外貿對整個(gè)經(jīng)濟結構是負貢獻的影響；消費方面的需求增速也沒(méi)有達到預期。所以下半年需求的核心還是在于地產(chǎn)和基建方面投資性的拉動(dòng)。專(zhuān)項債確實(shí)可以緩解下游資金緊張的問(wèn)題，但是需要一定的時(shí)間生效，所以我們預期需求回暖的時(shí)間大概是在7月底到8月份。在建材方面，需求大的向下周期拐點(diǎn)還沒(méi)有到來(lái)，目前5、6月份的需求下滑只是階段性的，下半年還會(huì )重新走強。
4月份執行的建筑新規對螺紋需求影響不大。通過(guò)多方印證和微觀(guān)、宏觀(guān)方面的考察，如果我們把建筑新規跟舊規進(jìn)行理論對比，新規確實(shí)會(huì )有一定的作用，單位面積用量提升在8%左右，但最終實(shí)際上對螺紋鋼的需求并沒(méi)有那么大的影響。從我們實(shí)際調研的情況看，地產(chǎn)企業(yè)在4月1日之后新開(kāi)工的項目，在圖紙設計、施工等方面都沒(méi)有發(fā)生明顯的變化；另外從鋼貿商的反饋了解到，按照舊規建造的老建筑年份已經(jīng)很久了，而現行的很多建筑執行的建造標準比舊規要高很多，所以4月1日施行的新規對螺紋鋼的影響并不是很大。
2、廢鋼添加比處于高位，自發(fā)性減產(chǎn)時(shí)機未至
5、6月份本身就是鋼鐵行業(yè)的傳統淡季，加上下游資金緊張帶來(lái)的階段性需求下滑，鋼廠(chǎng)的產(chǎn)量維持在高位韌性的狀態(tài)，此外還有鐵礦的助攻，所以對鋼價(jià)和鋼材利潤都造成了比較大的壓力。整體來(lái)看，華北地區鋼廠(chǎng)基本被打回到了盈虧平衡的狀態(tài)。有一部分國企的毛利已經(jīng)出現虧損，尤其是涉及熱卷、冷卷品種的企業(yè)；部分民營(yíng)鋼廠(chǎng)還有100-200元的毛利。
根據我們上周的調研的情況，如果不考慮政策導向的因素，由于還沒(méi)有到大幅虧損的局面，鋼廠(chǎng)自發(fā)性減產(chǎn)的時(shí)機還沒(méi)有到來(lái)。近期雖然產(chǎn)量有所下降，但是下降速度非常緩慢，而且其中一大部分是由于電爐開(kāi)工率下降導致的。
目前廢鋼添加比維持在相當高的水平。在這個(gè)階段大家更關(guān)心的其實(shí)是長(cháng)流程的廢鋼添加比例，從數據上看，廢鋼添加比目前僅略低于去年的最高位。唐山地區的調研顯示平均廢鋼添加比達到20%的高位，最高的甚至達到30%。
這一波鋼材利潤的下殺與去年11月份的情況很不同的一點(diǎn)是，去年11月份利潤下滑伴隨著(zhù)廢鋼日耗的快速下降，而這一波里廢鋼添加比并沒(méi)有快速下降，近幾周里的廢鋼日耗下滑非常緩慢，從上周的數據看，下滑幅度不到1%。出現這個(gè)情況的主要原因，我們認為在于廢鋼和鐵礦的相對成本。鐵礦今年上漲明顯，而廢鋼漲價(jià)卻不明顯，由此廢鋼對于鐵水有明顯的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢。我們拿華南區域6-8mm廢鋼的價(jià)格跟鐵水做成本比較，廢鋼其實(shí)之前一直比鐵水貴，比價(jià)大概是1.1倍；如果粗略計算，不考慮配型和其他原料的話(huà)，現在這個(gè)比價(jià)大概是0.9左右?？梢哉f(shuō)廢鋼的性?xún)r(jià)比相較以前要高很多。所以上半年部分鋼企出現了提高廢鋼比的動(dòng)作，這一波利潤下殺也沒(méi)有出現廢鋼添加比明顯下調的情況。我們的調研結果也印證了這個(gè)想法。除非鋼廠(chǎng)的利潤進(jìn)一步下殺，傷害到現金流，才可能會(huì )出現鋼廠(chǎng)自發(fā)下調廢鋼添加比、減產(chǎn)的情況。
3、環(huán)保限產(chǎn)政策帶來(lái)拐點(diǎn)提前，緊平衡狀態(tài)有望打破
在周末的環(huán)保限產(chǎn)政策之前，短期鋼價(jià)是偏弱的，處于供略過(guò)于求但整體基本平衡的狀態(tài)。如果嚴格執行目前的環(huán)保限產(chǎn)政策，平衡可能會(huì )被打破，日均停限產(chǎn)可能會(huì )在10萬(wàn)噸以上。之前預測鋼價(jià)的拐點(diǎn)是在7、8月，但在預測政策執行力度會(huì )比較嚴格的前提下，這個(gè)拐點(diǎn)可能會(huì )提前到來(lái)。這次的環(huán)保限產(chǎn)其實(shí)也是有一些征兆的，上上周末唐山豐潤的調坯廠(chǎng)全部關(guān)停，關(guān)停措施是斷電，帶來(lái)的影響就是上周一鋼坯價(jià)格急跌100元。所以其實(shí)這個(gè)政策的執行力度從上上周已經(jīng)開(kāi)始展現了。而在高爐限產(chǎn)之前，已經(jīng)對燒結限產(chǎn)了，限產(chǎn)力度是30-50%，根據鋼廠(chǎng)的反映，這個(gè)力度也比以往要大。所以預期這次的限產(chǎn)政策力度應該會(huì )比以往要大，因此也會(huì )帶來(lái)拐點(diǎn)提前。
二、華東地區調研情況
華東地區調研的對象主要是下游，調研時(shí)間也是在上半年和下半年的交接點(diǎn)。從6月份的調研看，下游的表現是略低于預期的，但限產(chǎn)政策可能會(huì )讓拐點(diǎn)提前到來(lái)。
1、需求端工業(yè)材持續走弱，土地使用受限房企利潤有所下滑
上半年以來(lái)，鋼材下游的需求中基建表現偏強一些，而工業(yè)材持續走弱。從外貿和家電企業(yè)調研反饋來(lái)看，這種走弱還會(huì )進(jìn)一步持續。以家電為例，三線(xiàn)城市影響會(huì )比較大，訂單水平在持續下滑；外貿方面，德國的機電在降價(jià)，也會(huì )干擾國內出口。大宗貿易目前受影響不是很明顯。另外，國內轉口貿易出口到歐美的貿易量出現了邊際性的變化，現在轉口貿易模式也出現了改變，越南等國逐漸改從國內進(jìn)口原材料，再進(jìn)行加工，加工完了再轉運出口，這種新型的模式對國內終端和后端的制造業(yè)會(huì )造成一定的影響。
最核心的觀(guān)點(diǎn)還是來(lái)自我們對房地產(chǎn)市場(chǎng)的理解。華東地區在一線(xiàn)、二線(xiàn)和強三線(xiàn)城市方面比較典型。根據我們的調研，華東地區房企的行為模式已經(jīng)發(fā)生了一些變化。每年房地產(chǎn)會(huì )有一個(gè)主題，去年是在三線(xiàn)城市布局和加快施工，因此在去年三季度迎來(lái)了竣工高潮期；但今年情況有所不同，我們觀(guān)察到房企的利潤出現了一定的下滑，因為在溢價(jià)率高的地方，房企真正能夠使用的土地是受限的，具體來(lái)說(shuō)就是，溢價(jià)率超過(guò)30%的土地，要求自持率要達到20%以上。在這種情況下，房企也在進(jìn)行轉型，傳統的“拿地-開(kāi)工-預售-施工-交付”模式在房地產(chǎn)企業(yè)里的投資占比在逐漸衰減，這種衰減會(huì )對上游原材料端會(huì )帶來(lái)比較長(cháng)期的壓力，但這種壓力還在同比數據的維度內，接下來(lái)的階段主要還是考慮今年供需格局的變化。
2、淡季下驅動(dòng)鋼價(jià)和鋼鐵股的核心是供應
首先，我們認為淡季下驅動(dòng)鋼價(jià)和鋼鐵股的核心是供應。從現在到8月初一直會(huì )處于傳統的淡季狀態(tài)，在淡季下如果沒(méi)有環(huán)保限產(chǎn)，7月份肯定是呈現逐漸累庫，核心就在環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)端本身的變化。環(huán)保限產(chǎn)從2018年6月到當前足足經(jīng)歷了一年，中間既有采暖季也有非采暖季的限產(chǎn)，從產(chǎn)量逐漸攀升可見(jiàn)其執行力度逐漸放松，尤其是去年12月份到今年6月份產(chǎn)量增速達10%以上，也屬于較高水平。
此時(shí)政策的出臺，核心目的一定是利潤。因為對于企業(yè)來(lái)說(shuō)追求的本身就是利潤，對于政府來(lái)說(shuō)追求的也是經(jīng)濟效益和政策上的籌碼。過(guò)去我們往往認為環(huán)保與經(jīng)濟不能并舉，環(huán)保會(huì )減少鋼廠(chǎng)的利潤和政府稅收，但現在來(lái)看更像是一個(gè)雙贏(yíng)的局面，這種雙贏(yíng)局面的前提是企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始面臨虧損。根據我們這次唐山調研的結果來(lái)看，有一半的企業(yè)毛利已經(jīng)歸零，還有一部分東北、西北的企業(yè)，可能已經(jīng)面臨虧損。在這種虧損的格局下，環(huán)保限產(chǎn)其實(shí)是在政府引導下，企業(yè)和政府共振的過(guò)程，這個(gè)共振過(guò)程后期暗含的是市場(chǎng)能夠忍受的利潤極限在哪里。
現在與去年10月份相比有一個(gè)非常大的不同在于，企業(yè)對利潤的忍受程度在邊際減弱。當時(shí)鋼廠(chǎng)利潤下滑非常明顯，噸鋼毛利從1000多元每噸下降到幾百元，下滑幅度非常大，但仍然比現在的利潤水平高很多，且當時(shí)供暖季的環(huán)保限產(chǎn)執行力度一般。我們上周在唐山調研時(shí)主要在環(huán)保之前看到企業(yè)的行為，大家主要還是在等待，但政府一旦滿(mǎn)足企業(yè)的一定訴求、共同作用于產(chǎn)量的時(shí)候，限產(chǎn)的影響就會(huì )更加明顯，這也是我們看好非常重要的一點(diǎn)。
3、黑色系供需格局的后續演繹
(1)兩個(gè)重要的時(shí)間節點(diǎn)
我們將黑色系供需格局后續的演繹劃分了兩個(gè)時(shí)點(diǎn)：第一個(gè)時(shí)點(diǎn)是現在到7月底前，第二個(gè)時(shí)點(diǎn)是8月份到10月份。這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)劃分的核心，一方面是來(lái)自限產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)，另一方面是來(lái)自淡旺季的特征。
第一個(gè)時(shí)點(diǎn)，從每年需求端表現來(lái)看，5月份到8月初呈現季節性下行，在下行的階段中，7月下旬尤其是需求較弱的時(shí)候。但由于環(huán)保限產(chǎn)的影響，未來(lái)可能會(huì )出現供需雙弱的格局。由于供應端較大的力度，會(huì )使得供需缺口被逐漸打開(kāi)，在打開(kāi)的過(guò)程中，尤其到了7月底會(huì )出現一定的供需缺口。
第二個(gè)時(shí)點(diǎn)，8月份到10月份期間又會(huì )迎來(lái)閱兵，按照上一次的閱兵態(tài)勢來(lái)看，至少會(huì )影響15天到1個(gè)月的周期。所以這次的環(huán)保政策并不是孤立的政策，一方面是為國慶做獻禮，與國慶的政策聯(lián)合在一起，從整個(gè)維度來(lái)看環(huán)?？赡懿粌H僅1個(gè)月，甚至可能影響未來(lái)1個(gè)月。
(2)環(huán)保限產(chǎn)對產(chǎn)業(yè)鏈的影響
如果沒(méi)有環(huán)保限產(chǎn)，煤、焦、鋼、礦四大品種在產(chǎn)業(yè)鏈里面利潤分配格局大概率會(huì )變成鋼鐵和焦炭利潤被擠占，最主要利潤集中在焦煤和鐵礦兩個(gè)端口，這時(shí)利潤的拐點(diǎn)也即將出現。但是由于環(huán)保限產(chǎn)的影響，現在的供需格局已經(jīng)開(kāi)始邊際轉增的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中利潤由政策和市場(chǎng)共同決定，目前來(lái)看是合理偏底部的狀態(tài)，即鋼鐵企業(yè)全年利潤的拐點(diǎn)已經(jīng)基本出現，越往后走整個(gè)利潤的邊際會(huì )逐漸擴大。
在放大的過(guò)程中，鋼鐵股在三季度的表現也比二季度會(huì )有很大的提升空間。但也可以看到從機構持倉角度來(lái)看，鋼鐵在上半年處于歷史最低水平，只要市場(chǎng)有一定預期，它的彈性會(huì )比較明顯。與消費股不同，鋼鐵股不會(huì )持續非常長(cháng)的周期，但彈性表現比較好。
4、成本端：鋼鐵利潤的擴張難以通過(guò)原材料的下跌來(lái)實(shí)現
鋼鐵的上游主要是焦炭和鐵礦，根據唐山調研情況來(lái)看，鐵礦情況目前相對較為緊張，主要體現在兩方面：一方面是目前配礦難度逐漸增大，以前買(mǎi)各品位的礦相對容易；另一方面是高低品位礦石價(jià)差明顯收斂。
按照目前來(lái)看，根據測算焦炭在黑色產(chǎn)業(yè)的利潤仍有200-300元/噸，但也要注意到環(huán)保限產(chǎn)政策的蔓延性，可以看到山西地區也作出了一定反應。
總之，鋼鐵利潤的擴張很難以原材料的下跌來(lái)實(shí)現，因此未來(lái)鋼價(jià)更大概率上行，可能出現成本端偏強、鋼價(jià)上漲，進(jìn)而擴大鋼鐵行業(yè)的利潤水平，但此期間一直有環(huán)保限產(chǎn)壓力的存在。按照我們的測算，螺紋鋼毛利目前200元/噸，經(jīng)過(guò)三四個(gè)月后有望恢復到600元/噸左右的合理水平。當然沖破今年四月份的高點(diǎn)有一定難度，但對于鋼鐵股票來(lái)說(shuō)已經(jīng)足夠吸引人。
三、總結
鋼鐵目前的核心仍然是淡季下的限產(chǎn)行為。一方面我們要看到限產(chǎn)行為帶來(lái)的政府和企業(yè)的共同訴求和利潤底部，同時(shí)也要看到未來(lái)一段時(shí)間內鋼鐵的利潤拐點(diǎn)已經(jīng)出現，隨著(zhù)未來(lái)閱兵式帶來(lái)的限產(chǎn)延續以及需求端擴張，整個(gè)利潤還會(huì )持續擴張。此外，原材料端價(jià)格下降的空間相對有限，后期鋼價(jià)仍以上升為主，以擴大鋼企本身的利潤水平。
鋼鐵行業(yè)從今年4、5月份至今，表現偏弱。從今年1月份以來(lái)，鋼鐵行業(yè)指數和滬深300指數的相對收益是在15%左右的負收益，這一方面是體現了對遠期市場(chǎng)的悲觀(guān)，另一方面也體現了對高產(chǎn)量下利潤下滑的預期。我們對接下來(lái)的市場(chǎng)也做了一個(gè)非常強的判斷，鋼鐵行業(yè)今年的利潤拐點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始出現，現在是全年投資鋼鐵股票最好的時(shí)機。
目前鋼鐵股PE偏高，市場(chǎng)反應也相對悲觀(guān)，但能夠看到利潤的底部以及未來(lái)的上升周期，鋼鐵股票不失為好的配置手段，而且利潤向上的確定性較高。
四、問(wèn)答環(huán)節
Q：怎么看三季度鐵礦石價(jià)格，是否會(huì )上漲，侵蝕三季度的毛利？
A：礦石目前價(jià)格900元左右，已經(jīng)相對較高。之前礦石價(jià)格上漲主要來(lái)自海外礦石減產(chǎn)，但近期國內礦石產(chǎn)量出現一定恢復。另外一方面來(lái)自鋼鐵產(chǎn)量的相對高位，日耗水平較高，按照目前的日耗來(lái)看，庫存水平比07、08年還要低。但目前環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)了政策預期，我們認為7月份開(kāi)始核心主邏輯會(huì )出現轉換，由礦價(jià)拉漲鋼價(jià)進(jìn)而侵蝕其利潤，逐漸轉換成鋼鐵供需格局好轉拉動(dòng)鋼價(jià)上漲，而供應下降減少鐵礦石需求，因此我們認為鐵礦石在三季度不太可能侵蝕鋼鐵利潤。
Q：了解到巴西礦區已經(jīng)出現復產(chǎn)，隨著(zhù)鐵礦供應擴大，是否會(huì )出現鐵礦成本下降、熱卷價(jià)格上漲，進(jìn)而利潤擴大的情況？
A：今天熱卷上漲近5%，已經(jīng)對限產(chǎn)政策作出了一定反應。從相對價(jià)格來(lái)講，未來(lái)熱卷價(jià)格一定強于鐵礦；從絕對價(jià)格來(lái)看，如果熱卷價(jià)格上升，由于產(chǎn)業(yè)鏈固有的利潤分配比例，也會(huì )拉動(dòng)其他產(chǎn)品價(jià)格出現一定幅度上升。
Q：如何看今年粗鋼產(chǎn)量增速超過(guò)10%，是否與需求情況相符？
A：按照1-5月數據來(lái)看，粗鋼產(chǎn)量增速確實(shí)超過(guò)10%。但詳細拆分來(lái)看，一方面有隱形產(chǎn)量顯性化的問(wèn)題，即隨著(zhù)今年鋼鐵企業(yè)利潤的好轉，部分產(chǎn)量從表外轉到表內，但去年這種轉換還沒(méi)有完成，仍有一部分產(chǎn)量在表外沒(méi)有體現，實(shí)際增速要減2-3個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，由于國內鋼價(jià)相對海外更高，需要減去海外出口的部分，大概占2-3個(gè)百分點(diǎn)，因此今年真實(shí)需求同比增速在4%左右。
Q：預計8、9月是否會(huì )繼續限產(chǎn)？
A：對比上一輪閱兵式，二者相同的地方在于政府在閱兵前后15天內一定會(huì )有限產(chǎn)行為；不同的地方在于現在對環(huán)保的重視程度更高，且今年閱兵規模更大，因此今年預期閱兵前的限產(chǎn)仍較嚴。因為如果限產(chǎn)寬松，會(huì )面臨一些問(wèn)題：以唐山為例，每年4月中下旬到9月底空氣質(zhì)量季節性偏好，但進(jìn)入10月份空氣質(zhì)量逐步走差，考慮到空氣情況，唐山市政府一定會(huì )采取措施防患于未然。更多鋼材相關(guān)信息敬請關(guān)注福建晨升鋼鐵！
